Chinas versteckte Schulden: Ohne Intervention drohen sie, 200 Prozent des BIP zu erreichen

Die Autoren der Notiz sind Enrico Franzetti und Gilberto Turati

China erlebt eine Phase verlangsamten Wirtschaftswachstums: Zwischen 2000 und 2019 wuchs die chinesische Wirtschaft real um durchschnittlich 9 %, während das jährliche Wachstum im Zeitraum 2020–2024 „nur“ 4,8 % betrug. Zu diesem Szenario kommen die jüngsten Handelsspannungen im Zusammenhang mit der Trump-Regierung hinzu , die das Wachstum weiter bremsen könnten.

In diesem Dokument wird eine Bestandsaufnahme der öffentlichen Finanzen der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt vorgenommen, die 17 % des globalen BIP ausmacht , und es werden die wichtigsten Herausforderungen im Zusammenhang mit der Tragfähigkeit der Staatsverschuldung des Landes analysiert.

Öffentliche Konten der Volksrepublik China

Tabelle 1 zeigt die wichtigsten Aggregate der öffentlichen Finanzen in China. Chinas Wirtschaft wuchs im vergangenen Jahr real um 5 Prozent. Der Weltwirtschaftsausblick des Internationalen Währungsfonds vom April prognostiziert für 2025-26 ein Wachstum von 4 %, verglichen mit 4,6 % bzw. 4,5 % im WEO vom Januar. Der Unterschied ist auf die US-Zölle auf chinesische Waren und die anhaltende Unsicherheit hinsichtlich der Handelspolitik zurückzuführen.

Im Jahr 2024 betrug die Nettoverschuldung laut IWF 7,3 Prozent des BIP (im Vergleich zu 3,1 Prozent der chinesischen Regierung). Prognosen gehen von einem Wachstum von 8,6 % im Jahr 2025 aus; für die Folgejahre wird mit einer Schuldenquote von rund 8 % gerechnet. Auch der Primärsaldo, also das Defizit abzüglich der Zinsausgaben, verschlechtert sich und wird laut IWF von -6,4 % im Jahr 2024 auf -7,3 % im Jahr 2025 sinken. Der strukturelle Saldo, der sich aus der Differenz zwischen Einnahmen und Ausgaben abzüglich der Auswirkungen des Konjunkturzyklus und einmaliger Maßnahmen, wie etwa der Unterstützung des Immobiliensektors, ergibt, bleibt für den Zeitraum 2025-2026 mit -8,1 % negativ. Es überrascht nicht, dass die Staatsverschuldung voraussichtlich von 60,5 Prozent des BIP im Jahr 2023 auf 71 Prozent im Jahr 2027 steigen wird.

Tabelle 1: Hauptaggregate der chinesischen Staatsfinanzen
(Werte in Prozent des BIP, sofern nicht anders angegeben)
	2023	2024	2025	2026	2027
Reales BIP (Veränderung in %)	5.4	5	4	4	4.2
Gesamtumsatz	26	25,6	25.1	25.3	25,5
Ausgänge insgesamt	32,7	32,9	33,7	33,8	33,5
Nettoverschuldung	6.7	7.3	8.6	8,5	8.1
Nettoverschuldung (in Milliarden Dollar)	1.226	1.377	1.649	1.730	1.748
Primärsaldo	-5,8	-6,4	-7,3	-7	-6,3
Strukturelles Gleichgewicht	-6,1	-6,9	-8,1	-8,1	-7,9
Staatsverschuldung	56,3	60,5	63,7	67,1	70,9
Staatsverschuldung (Milliarden Dollar)	9.990	11.118	12.330	13.951	15.675
Quelle: OCPI-Ausarbeitungen zu IWF-Daten.

Von der PA in den öffentlichen Sektor

Die Lage der chinesischen Staatsfinanzen ist jedoch komplexer. Ein kritisches Problem ist die Verschuldung der „Local Government Financing Vehicles“ (LGFVs). Dabei handelt es sich um Investmentgesellschaften, die von lokalen Behörden (Provinzen, autonomen Regionen und Gemeinden) zur Finanzierung der Stadtentwicklung gegründet werden.

Der Einsatz dieser Unternehmen begann in den 1990er Jahren, um die von der Zentralregierung gesetzten Wachstumsziele zu erreichen, da die direkte Ausgabe von Schuldtiteln durch lokale Behörden von der Zentralregierung erst 2015 zugelassen wurde. LGFVs werden durch die Ausgabe von Anleihen oder durch Kredite finanziert, die von Nationalbanken gewährt werden, wobei Grundstücke als Sicherheit dienen. Stadtentwicklungsprojekte steigern den Wert von Grundstücken und generieren durch die Gewährung von Landnutzungsrechten höhere Einnahmen für die lokalen Behörden. Bis 2014 betrachteten die chinesischen Behörden die Schulden dieser Unternehmen als vollständig „außerbilanziell“ . Nach einer Überprüfung durch das National Audit Office wurden jedoch zwei Drittel der Schulden der LGFV als Verbindlichkeiten der lokalen Regierungen anerkannt. Bezieht der Internationale Währungsfonds diese Posten in seine Berechnung ein, spricht er von einer „erhöhten Nettoverschuldung“ und einer „erhöhten Verschuldung“ (Tabelle 2). Nach diesen Definitionen dürfte das Defizit im Jahr 2025 14 Prozent des BIP übersteigen. Die erhöhte Verschuldung dürfte stattdessen bei 96 % liegen und im Jahr 2026 die 100-Prozent-Marke überschreiten. Die letzten beiden Zeilen der Tabelle 2 geben die Differenz zwischen den Defizit- und Schuldenschätzungen unter Berücksichtigung der Aktivität der LGFVs an.

Tabelle 2: Chinas Nettokreditaufnahme und Staatsverschuldung stiegen
(Werte in Prozent des BIP)
	2023	2024	2025	2026	2027
Nettoverschuldung gestiegen	12,5	13	14.1	13.7	12.9
Die Staatsverschuldung ist gestiegen	82	88,3	96,3	102,3	105,9
? (Verschuldung des LGFV)	5.8	5.7	5.5	5.2	4.8
? (LGFV-Schulden)	25,7	27,8	32,6	35,2	35
Quelle: OCPI-Ausarbeitungen zu IWF-Daten.

Berücksichtigt man, wie der IWF es tut, die „gesamte gestiegene Verschuldung“ (die sämtliche Schulden der LGFVs und anderer außerbilanzieller Fonds sowie die Schulden der Zentralregierung und der lokalen Regierungen umfasst), wird erwartet, dass die öffentliche Verschuldung in diesem Jahr 129 Prozent des BIP und im Jahr 2029 148,2 Prozent erreichen wird. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung der chinesischen Verschuldung seit dem Jahr 2000 und die IWF-Prognosen bis 2029 (gepunktete Linie).

Der IWF betont, dass die von den chinesischen Behörden definierte Verschuldung (60,5 Prozent des BIP im Jahr 2024) zwar tragbar sei, eine „gesamthaft gestiegene Verschuldung“ jedoch Tragfähigkeitsprobleme aufwerfen könnte, und empfiehlt eine Stabilisierung der Verschuldung über ein Jahrzehnt . Dieses Ziel erfordert eine durchschnittliche jährliche Reduzierung des strukturellen Primärsaldos um etwa 0,7 Prozentpunkte im Zeitraum 2025–2035.

Abb. 2 zeigt die Zusammensetzung der insgesamt gestiegenen Verschuldung. Im Jahr 2024 betrug die LGFV-Verschuldung fast 50 % des BIP. Zusammen mit der Verschuldung der lokalen Regierungen in Höhe von 34,3 %, der Staatsverschuldung in Höhe von 26,2 % und 13,9 % aus anderen staatlichen Mitteln, die als zusätzliche Schulden eingestuft werden (siehe Anmerkung 7), beträgt die Gesamtverschuldung 124 % des BIP.

Die Dynamik der chinesischen Staatsverschuldung

Anhand der Definition der „erhöhten Verschuldung“ (die Summe der Schulden der Zentralregierung, der lokalen Regierungen und von zwei Dritteln der Finanzierungsvehikel) können wir die jährliche Veränderung der chinesischen Verschuldung aufschlüsseln und so die Faktoren identifizieren, die am meisten zu ihrer Erhöhung beigetragen haben. Die Veränderung des Verhältnisses der Staatsverschuldung zum BIP kann mit der Standardgleichung der Schuldendynamik beschrieben werden:

Dabei gibt ?d_t die jährliche Veränderung des Schuldenstands/BIP-Verhältnisses an, pb_t den Primärsaldo (als Prozentsatz des BIP) und SFA die Bestandsflussanpassung. Der zentrale Begriff heißt Schneeballeffekt und besagt, dass die Schuldenquote auch bei einem ausgeglichenen Primärhaushalt steigen kann, wenn der durchschnittliche Zinssatz für die Schulden (i) höher ist als die nominale BIP-Wachstumsrate (g). Dieser Effekt ist umso größer, je höher das Verhältnis der Schulden zum BIP ist.

Abbildung 3 zeigt die Aufschlüsselung der Veränderung der chinesischen Schuldenquote seit 2000 in diese drei Komponenten. Eine erste Beobachtung besteht darin, dass der Schneeballeffekt aufgrund des hohen Wachstums im Verhältnis zum durchschnittlichen Zinssatz für Schulden immer negativ ist . Vor der großen Finanzkrise wurde das Primärdefizit durch den Schneeballeffekt ausgeglichen und die Schuldendynamik eingedämmt. Nach der Krise jedoch, insbesondere seit 2015, begann die Schuldenquote stetig zu wachsen, mit Anstiegen von fast 10 % in den Jahren 2016 und 2020, wobei letzteres auf die durch die Covid-19-Pandemie verursachte Konjunkturabschwächung zurückzuführen war . Der Hauptfaktor hinter dieser Dynamik war das anhaltende hohe Primärdefizit, das durch den Schneeballeffekt nur teilweise ausgeglichen werden konnte.

Maßnahmen zum Schuldenabbau

Der Anstieg der Verschuldung in den kommenden Jahren ist laut IWF auf große Primärdefizite zurückzuführen, die durch höhere Rentenausgaben aufgrund der alternden Bevölkerung verursacht werden . Positive Wachstums-Zins-Spannen bei Schuldtiteln tragen dazu bei, diesen Anstieg einzudämmen, dürften sich aber langfristig verringern. Der vorgeschlagene Weg zur Haushaltskonsolidierung würde die Schuldenquote (berechnet anhand der Definition der „gesamten gestiegenen Verschuldung“) bis 2035 bei 150 Prozent des BIP stabilisieren . Ohne eine solche Konsolidierung würde die Verschuldung bis 2050 200 Prozent des BIP übersteigen.

Der IWF betont, dass einige Faktoren die Risiken im Zusammenhang mit der Schuldentragfähigkeit mindern. Erstens werden 95 Prozent der chinesischen Schulden von Inländern gehalten und nur ein kleiner Teil lautet auf Fremdwährungen, wodurch Chinas Wechselkursrisiko reduziert wird. Zweitens verfügt China dank hoher inländischer Ersparnisse über „fiskalischen Spielraum“, der zur Finanzierung von Schulden genutzt werden kann . Das Hauptproblem der chinesischen Staatsfinanzen bleibt die Verschuldung der lokalen Behörden und ihrer Finanzierungsinstrumente. Dies wird deutlich, wenn man die Haushaltsverantwortung der lokalen Regierungen betrachtet: Im Jahr 2023 machten ihre Ausgaben fast 85 Prozent der Gesamtausgaben aus, obwohl die lokalen Behörden nur etwas mehr als 50 Prozent der Einnahmen (ohne staatliche Mittel) einstreichen. Der Druck auf die Finanzen der lokalen Regierungen ist teilweise auf sinkende Einnahmen aus Grundstücksverkäufen zurückzuführen, die im Jahr 2019 2,9 Prozent des BIP ausmachten, im Jahr 2023 jedoch auf 0,9 Prozent sanken.

China unternimmt Schritte, um die LGFV-Schulden zu reduzieren. Im vergangenen November wurde ein Plan im Umfang von 10 Billionen Yuan (ca. 1,4 Billionen US-Dollar) angekündigt, der die Kreditobergrenzen der lokalen Regierungen erhöhen und die Abhängigkeit von „versteckten“ LGFV-Schulden verringern soll. Das Programm wird es den lokalen Regierungen dann ermöglichen, einen Teil dieser Schulden in ihre Bilanzen aufzunehmen und in langfristige Verbindlichkeiten mit niedrigen Zinssätzen umzuwandeln, wodurch voraussichtlich 600 Milliarden Yuan an Zinsausgaben eingespart werden. Nach Angaben des chinesischen Finanzministeriums wird der Plan die LGFV-Schulden bis 2028 auf rund 2 Billionen Yuan reduzieren.