Un an de gouvernement travailliste : la patience de la City s'amenuise alors que le marché obligataire annonce un verdict accablant
Mise à jour :
Le Parti travailliste est arrivé au pouvoir il y a exactement un an, armé d'une majorité considérable et de la promesse de relancer une économie britannique de plus en plus fragile.
Le Premier ministre Keir Starmer, la chancelière Rachel Reeves et leurs collègues du cabinet ont immédiatement lancé une offensive de charme à la City après leur victoire de juillet 2024, dans l'espoir de persuader les entreprises et les investisseurs de soutenir la stratégie économique du Parti travailliste.
Mais alors que beaucoup semblaient prudemment optimistes après plusieurs années d’incertitude sous plusieurs dirigeants conservateurs, la patience s’épuise rapidement.
La croissance économique reste timide, la confiance des entreprises et des consommateurs est de plus en plus faible et les prévisions d’inflation au Royaume-Uni continuent de dépasser celles de ses pairs mondiaux.
L'affaiblissement de la réforme de l'aide sociale et le revirement sur les allocations de carburant d'hiver, bien que salués par les militants, ont érodé la certitude politique associée à une large majorité parlementaire et ont porté atteinte à l'espoir que le Parti travailliste puisse maîtriser une situation budgétaire de plus en plus fragile.
Et même si Reeves semble avoir la confiance du Premier ministre pour le moment, la réaction du marché aux spectaculaires questions au Premier ministre de cette semaine démontre l'inquiétude du marché quant à la capacité de la Grande-Bretagne à mettre de l'ordre dans ses affaires.
Le Premier ministre Keir Starmer et la chancelière Rachel Reeves ont lancé une offensive de charme à la City à la suite de leur victoire de juillet 2024
L’augmentation des cotisations d’assurance nationale des employeurs et la hausse du salaire vital depuis avril n’ont fait qu’exacerber le dilemme, les coûts de main-d’œuvre plus élevés pesant simultanément sur la production économique tout en augmentant l’inflation générale.
Le résultat a été une augmentation à deux chiffres des rendements des obligations d’État à long terme – les intérêts sur la dette publique – avec des rendements à 10 et 30 ans en hausse respectivement de 36 et 67 points de base au cours de l’année dernière.
Il existe désormais un écart considérable entre le rendement des obligations d’État britanniques et celui de leurs homologues mondiaux.
Michael Browne, vétéran du marché et actuellement stratège en investissement chez Franklin Templeton, a déclaré à This is Money : « Les marchés vous indiquent qu'il existe une préoccupation persistante concernant l'inflation au Royaume-Uni, qui est environ deux à trois fois supérieure à celle de l'Allemagne.
« Cela vous indique qu’il y a actuellement un manque de confiance sur le marché obligataire quant à notre position inflationniste. »
Bien que les plaintes du Parti travailliste concernant le « trou noir fiscal » laissé par les conservateurs semblent avoir rencontré un accueil mitigé auprès des médias et des électeurs, les acteurs du marché sont conscients que les difficultés économiques du Royaume-Uni ne sont pas un phénomène nouveau.
« [Le parti travailliste a hérité] d'un ratio dette/PIB de 95 %, la hausse des coûts des taux d'intérêt se produisant à une période où les taux de croissance étaient extrêmement faibles et allaient probablement rester assez faibles », a déclaré Browne.
« L’inflation était également de 3,5 à 4 %, donc la Banque d’Angleterre n’allait jamais réduire ses taux de manière significative pour vous aider. »
Il note que le parti travailliste n'a pas encore « perturbé les marchés » depuis son arrivée au pouvoir, « en particulier par rapport à certains de ses prédécesseurs récents ».
Browne a également salué les efforts « vraiment raisonnables » visant à séparer les dépenses quotidiennes des dépenses d'investissement, ainsi que les ajustements apportés aux règles budgétaires du gouvernement pour permettre une marge de manœuvre réservée aux dépenses liées aux projets d'investissement.
De même, Simon French, économiste en chef chez Panmure Liberum, a déclaré que gouverner une économie avancée « avec une population vieillissante, des infrastructures sous-investies, des passifs budgétaires conçus dans des conditions de coût du capital plus favorables… et près de 20 ans de croissance lente de la productivité n'est pas une tâche facile ».
« Ajoutez à cela un changement générationnel dans les dépenses de défense et des menaces de perturbations sans précédent du commerce international et cette tâche commence à paraître insurmontable », a-t-il ajouté.
La croissance reste faible, mais la production britannique suit celle de ses pairs mondiaux, ce qui illustre un environnement macroéconomique mondial difficile.
French a également noté que le PIB du Royaume-Uni « suit toujours de près » la médiane du G7 depuis les élections, en hausse de 0,8 % sur une base composée au cours des trois trimestres de données disponibles, malgré le fait qu'un ralentissement économique soit un symptôme courant d'une « élection de changement ».
Il a déclaré : « Un ralentissement de l'activité alors que le secteur privé répond à une nouvelle contrepartie réglementaire et fiscale, et que le secteur public réoriente son activité vers de nouvelles priorités ministérielles, est l'expérience des précédentes élections de changement au Royaume-Uni en 1979, 1997 et 2010. »
La détérioration de l’environnement géopolitique, ainsi que l’imposition de tarifs douaniers préjudiciables, n’ont pas aidé.
Cependant, French évalue le bilan économique du parti travailliste à « un modeste six sur dix – avec une marge de progression évidente ».
« Ce score reconnaît le contexte d'un contexte national et international difficile, des tendances économiques faibles qui étaient enracinées avant les élections, mais aussi quelques buts contre son camp », a-t-il déclaré.
Mais l'inflation au Royaume-Uni s'est découplée de celle de ses pairs du G7, qui sont confrontés à une croissance des prix beaucoup plus faible.
L'indice des prix à la consommation s'est établi à 3,4 % pour les 12 mois jusqu'en mai, selon les données les plus récentes de l'Office for National Statistics.
Bien que ce chiffre soit en baisse par rapport aux 3,5 % du mois précédent, l'IPC ne devrait pas retomber à l'objectif de 2 % de la BoE avant un certain temps.
Les économistes soulignent que les augmentations des salaires du secteur public supérieures à l'inflation, ainsi que les hausses du salaire vital et de l'assurance nationale, entraînent un découplage de l'IPC britannique par rapport à ses pairs du G7 et mettent fin à une tendance à la parité qui avait persisté à l'approche des élections de l'année dernière.
Dans le même temps, la hausse des coûts de la main-d’œuvre a déjà commencé à affecter le marché du travail, le chômage progressant légèrement par rapport à ses plus bas niveaux historiques et le taux de postes vacants diminuant.
Anna Leach, économiste en chef à l'Institute of Directors, a déclaré que les augmentations d'impôts du parti travailliste sur les entreprises « ont déjà sapé » l'ambition de sa stratégie industrielle « de faire du Royaume-Uni le meilleur pays où investir partout dans le monde ».
Elle a ajouté : « La réalité est que le gouvernement a été beaucoup plus radical dans la taxation des entreprises que dans la suppression des obstacles à la croissance.
« Nous devons voir des progrès plus rapides et une plus grande ambition en matière de déréglementation – en particulier la réforme de l’urbanisme – et une reconsidération du paysage fiscal des entreprises si nous voulons changer le destin économique du Royaume-Uni. »
La dynamique économique est également confrontée à une confiance des consommateurs ébranlée, ce qui a conduit les Britanniques à préférer épargner plutôt que de dépenser.
En mars, l'Office for Budget Responsibility a réduit ses prévisions de croissance du PIB pour l'année entière de 2 à 1 % pour 2025, l'économie devant croître d'environ 1,5 % au cours des cinq prochaines années.
Mais la Banque d'Angleterre hésite à venir en aide au gouvernement pour éviter une nouvelle détérioration économique en procédant à des baisses de taux d'intérêt importantes. La banque centrale a toujours indiqué une approche lente et régulière pour maîtriser l'inflation.
La Banque d'Angleterre devrait encore baisser ses taux à deux reprises cette année, portant son taux directeur de 4,25 % à 3,75 %. Tandis que la Réserve fédérale américaine procède également à des baisses progressives, la Banque centrale européenne a déjà abaissé son taux directeur à 2 %.
Browne, de Franklin Templeton, a déclaré : « Si vous avez un déséquilibre – si la politique monétaire et la politique budgétaire ne sont pas synchronisées – alors cela va rester le cas pendant longtemps. »
La hausse des coûts de main-d’œuvre devrait peser davantage sur l’emploi dans les mois à venir.
Une approche lente et régulière de la baisse des taux d’intérêt dans un contexte d’inflation plus élevée est susceptible de maintenir les taux d’emprunt à long terme du gouvernement à des niveaux déjà douloureux, même si le Royaume-Uni émet encore plus de titres d’État.
« Les spreads du marché des obligations d'État signalent des inquiétudes quant à une détérioration à la fois du solde budgétaire actuel et des agrégats d'emprunts publics totaux », a déclaré French de Panmure Liberum.
L'adoption des réformes du gouvernement en matière de protection sociale était censée permettre d'économiser jusqu'à 5 milliards de livres sterling, mais leur dilution laisse toujours la chancelière face à un trou de plusieurs milliards de livres à combler si elle veut maintenir ses règles budgétaires.
Reeves avait espéré qu'une meilleure croissance économique la libérerait de la nécessité de procéder à de nouvelles coupes budgétaires douloureuses, ou qu'elle romprait la promesse du gouvernement de ne pas augmenter les impôts des particuliers.
En l’absence de croissance matérielle, des choix difficiles se profilent toutefois à l’horizon cet automne.
Browne a déclaré : « Ses options sont désormais les suivantes : premièrement, taxer davantage, sans doute en se concentrant sur les entreprises et la richesse. Deuxièmement, s'en moquer en prétendant que ce n'est pas un problème et perdre toute crédibilité, ou troisièmement, trouver des solutions ailleurs. »
La première option précipite l'économie dans un cercle vicieux de taxes et de dépenses. La deuxième option effraie le marché obligataire, comme Truss l'a fait pendant ses 44 jours au pouvoir, et la troisième option, nous le savons, ne se réalisera pas.
Darius McDermott, directeur général de Chelsea Financial Services, a ajouté : « Bien que les politiques de Reeves puissent être erronées, la véritable préoccupation des investisseurs est qu'un remplaçant potentiel pourrait pousser le parti plus à gauche à un moment où les marchés recherchent désespérément des signes de leadership budgétaire crédible. »
« Sans un tournant clair vers des décisions difficiles, le risque est que ce malaise dégénère en une crise de confiance plus large dans la dette britannique. »
L'écart important entre les rendements de la dette publique à long terme du Royaume-Uni et ceux des pays du G7 démontre les inquiétudes des investisseurs obligataires face à l'inflation.
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