Goldman Sachs contre Moody's. Trump et les tarifs douaniers pour sauver la « grosse et belle facture »

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Walter Galbiati, directeur adjoint de Repubblica

Une claque pour les marchés , un avertissement pour les politiques à la veille du débat sur la loi de finances, le « Big beautiful bill » qui, pour passer à la Chambre, doit recueillir le consensus de la quasi-totalité des 220 républicains contre les 213 démocrates.

Le déclassement . La récente dégradation de la note de la dette américaine par l'agence de notation Moody's , qui l'a ramenée de triple A à Aa1 , peut être lue comme un avertissement à ceux qui doivent décider aujourd'hui du sort des finances des Etats-Unis.

Aucune surprise pour les marchés . Pour les investisseurs, cependant, le changement d'opinion n'a eu que peu de valeur, car il n'est pas arrivé de manière inattendue, même si le rendement des obligations à dix et trente ans a connu un léger bond avec une augmentation de 10 à 15 points de base . Le coût des bons du Trésor à 10 ans a augmenté de plus de 4,5 % , tandis que celui des bons à 30 ans a augmenté de plus de 5 %.

Pas de « Vendre l’Amérique » . Les opérateurs n’ont pas le sentiment qu’à court terme nous pourrions assister à un « Sell America » généralisé sur les 4,5 billions de dollars entre les bons du Trésor et les Repos détenus dans les fonds monétaires mondiaux. Et même pas parmi ceux qui se trouvent dans les portefeuilles des banques.

Pour trois raisons . 1) La plupart des mandats d’investissement des sociétés d’investissement et de gestion n’exigent pas une notation triple A pour les titres du Trésor américain. Ils peuvent ensuite les acheter et les conserver sans aucun problème politique et profiter de la croissance du rendement.

2) Les banques , gros acheteurs d’obligations d’État, n’auront pas à réduire la présence d’obligations américaines dans leurs portefeuilles car du point de vue du risque rien ne change entre triple A et Aa1 .

Aux fins du calcul du capital pondéré en fonction du risque , c'est-à-dire du capital dont les banques doivent disposer pour couvrir les risques de leur portefeuille, la Banque des règlements internationaux de Bâle a établi qu'il n'y a pas de différence entre les deux niveaux.

3) Ceux qui ont offert des titres américains en garantie de prêts n’auront pas à réduire leur valeur nominale ( haircut ) ou à les vendre pour les échanger contre d’autres.

Pour la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), la société américaine qui fournit des services de compensation et de règlement pour les transactions entre les acteurs du marché financier, lorsqu'il s'agit de la classe d'actifs des titres du Trésor américain, la décote dépend de l' échéance et du type de titre , mais pas de la notation .

Le parapluie de la Fed . Si l'on ajoute ensuite à ces trois raisons que la Réserve fédérale peut toujours intervenir en achetant des obligations d'État américaines en cas de ventes incontrôlées, il est facile de comprendre pourquoi pour ceux qui opèrent sur les marchés il n'y a aucun danger dans les bons du Trésor américain qui, au contraire, sont liquides et offrent aujourd'hui un rendement encore plus élevé.

L'avertissement à la politique . Le changement de notation de Moody's a davantage une valeur médiatique et sonne comme un avertissement aux politiciens, car il intervient quelques jours avant le discours de Trump au Congrès qui a lancé le débat sur la loi budgétaire .

Les comptes américains. Les États-Unis accusent un déficit de 2 000 milliards de dollars par an et sont assis sur une montagne de dettes s’élevant à 36 000 milliards de dollars , soit plus de 120 % du PIB . Et sur ce total, 28,8 milliards (100 % du PIB) sont entre les mains du secteur public.

La dérive . Il y a seulement dix ans , la dette s’élevait à 12 600 milliards , soit un tiers de sa valeur actuelle. L' intérêt pour le maintenir engloutit 14% de toutes les dépenses américaines , le deuxième poste le plus important derrière les dépenses sociales (22%), devant la Défense (13%), Medicare (13%) et la Santé (13%).

Une belle et grosse facture d'impôt . Ce scénario est loin d’être confortable, aggravé par le nouveau projet de loi de Trump , appelé le « Big Beautiful Bill », qui vise, entre autres, à prolonger les réductions d’impôts que le président a introduites lors de son premier mandat en 2017 avec le Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), qui expire cette année.

La facture salée . Selon les calculs du Congressional Budget Office et du Joint Committee on Taxation , la prolongation des réductions jusqu’en 2028 coûtera à elle seule 4 000 milliards de dollars, auxquels il faudra ajouter 800 milliards de dollars supplémentaires de réductions d’impôts .

Le patch . Dans les plans de la Maison Blanche, ces pertes de revenus devraient être partiellement compensées par des réductions de dépenses et des limites sur les subventions vertes totalisant 2 000 milliards de dollars, et par la croissance économique que ces incitations devraient favoriser.

Moody's coupe : sorties certaines, entrées incertaines . La manœuvre telle qu'elle a été présentée n'a pas convaincu l'agence de notation Moody's qui, pour justifier son choix, a cité les politiques budgétaires qui, si d'un côté confirment les baisses d'impôts, ne peuvent certainement pas garantir que les dépenses seront définitivement réduites .

Noir sur blanc . « Nous ne pensons pas », ont écrit les analystes de Moody’s, « que les propositions budgétaires actuellement à l’étude entraîneront des réductions significatives des dépenses obligatoires et des déficits pluriannuels. Au cours de la prochaine décennie, nous prévoyons une hausse des déficits due à l’augmentation des dépenses sociales, tandis que les recettes publiques resteront globalement inchangées . »

Des comptes pires . Le résultat sera une augmentation du déficit , que Moody's estime à 9% à la fin de 2035 , et par conséquent aussi de la dette.

Le monde est beau parce qu’il est varié . Mais tout le monde ne pense pas de cette façon. La banque d'investissement américaine Goldman Sachs estime que les baisses d'impôts seront annulées par les revenus liés aux tarifs douaniers , qui auront toutefois un effet négatif sur la croissance, malgré l'impulsion des incitations prévues dans le budget.

Goldman Sachs contre Moody's . Selon Goldman Sachs , le projet de loi Big Beautiful augmentera le déficit dans les années à venir par rapport à la politique actuelle d'environ 0,4 % du PIB , mais il sera plus que compensé par les recettes douanières .

Un chiffre d’affaires colossal de 400 milliards de dollars . Les importations en 2024 étaient égales à 11 % du PIB : « En supposant – écrit Goldman Sachs – qu’elles diminuent à peu près proportionnellement à l’augmentation des tarifs douaniers de 13 points de pourcentage, les tarifs devraient assurer une augmentation d’environ 1,25 % du PIB , soit environ 400 milliards de dollars au cours de l’exercice 2026 ».

Déficit et dette en ligne avec aujourd'hui . À la lumière de ces calculs et en supposant également que les réductions d'impôts prévues jusqu'en 2028 seront maintenues tout au long de la décennie, Goldman Sachs estime que, grâce aux recettes supplémentaires provenant des tarifs douaniers, le déficit n'augmentera pas comme le prévoit Moody's à 9% , mais restera inférieur à 7% . De même, la dette, par rapport au PIB, restera en ligne avec les niveaux actuels.

Les tarifs douaniers permettront de sauver le budget . En bref, selon la banque d’investissement américaine, les tarifs douaniers sauveront le budget américain de l’effondrement , à condition qu’ils n’impactent pas la croissance au point de la transformer en récession .