De verborgen schuld van China: zonder interventie dreigt de schuld 200% van het BBP te bereiken
De auteurs van de notitie zijn Enrico Franzetti en Gilberto Turati
China maakt een periode van vertragende economische groei door: tussen 2000 en 2019 groeide de Chinese economie gemiddeld met 9% in reële termen, terwijl in de periode 2020-2024 de jaarlijkse groei “slechts” 4,8% bedroeg. Bij dit scenario komen nog de recente handelsspanningen die zijn ontstaan met de regering van Trump , die de groei nog verder kunnen vertragen.
In deze nota worden de overheidsfinanciën van de op één na grootste economie ter wereld, die 17% van het mondiale BBP vertegenwoordigt, in kaart gebracht en worden de belangrijkste uitdagingen met betrekking tot de houdbaarheid van de schulden van het land geanalyseerd.
Openbare rekeningen van de Volksrepubliek ChinaTabel 1 geeft de belangrijkste aggregaten van de overheidsfinanciën in China weer. De Chinese economie groeide vorig jaar met 5 procent in reële termen. Het World Economic Outlook van het Internationaal Monetair Fonds voorspelt in april een groei van 4% voor 2025-26, een daling ten opzichte van de 4,6% en 4,5% in de WEO van januari. Het verschil wordt veroorzaakt door Amerikaanse tarieven op Chinese goederen en de aanhoudende onzekerheid over het handelsbeleid.
Volgens het IMF bedroeg de nettoschuld in 2024 7,3% van het BBP (terwijl de Chinese overheid 3,1% van het BBP hanteert). Voorspellingen geven aan dat de groei in 2025 8,6% zal bedragen; Voor de komende jaren wordt een schuldratio van circa 8% verwacht. Het primaire saldo, dat wil zeggen het tekort exclusief rente-uitgaven, verslechtert eveneens en zal volgens het IMF dalen van -6,4% in 2024 naar -7,3% in 2025. Het structureel saldo, gelijk aan het verschil tussen inkomsten en uitgaven gecorrigeerd voor de effecten van de economische conjunctuur en eenmalige maatregelen, zoals die ter ondersteuning van de vastgoedsector, blijft negatief op -8,1% voor 2025-2026. Het is niet verrassend dat de staatsschuld naar verwachting zal stijgen van 60,5% van het BBP in 2023 naar 71% in 2027.
| Tabel 1: Belangrijkste aggregaten van de Chinese overheidsfinanciën | |||||
| (waarden in percentage van het BBP, tenzij anders aangegeven) | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| Reëel bbp (% verandering) | 5.4 | 5 | 4 | 4 | 4.2 |
| Totale inkomsten | 26 | 25.6 | 25.1 | 25.3 | 25,5 |
| Totaal aantal uitgangen | 32.7 | 32.9 | 33.7 | 33,8 | 33,5 |
| Netto schuld | 6.7 | 7.3 | 8.6 | 8,5 | 8.1 |
| Netto schuld (miljarden dollars) | 1.226 | 1.377 | 1.649 | 1.730 | 1.748 |
| Primair saldo | -5,8 | -6,4 | -7.3 | -7 | -6.3 |
| Structureel evenwicht | -6.1 | -6,9 | -8.1 | -8.1 | -7,9 |
| Staatsschuld | 56.3 | 60,5 | 63.7 | 67.1 | 70.9 |
| Staatsschuld (miljarden dollars) | 9.990 | 11.118 | 12.330 | 13.951 | 15.675 |
| Bron: OCPI-uitwerkingen op IMF-gegevens. |
De situatie van de Chinese overheidsfinanciën is echter complexer. Een kritisch punt is de schuldenlast van de ‘Local Government Financing Vehicles’ (LGFV’s), investeringsmaatschappijen die door lokale overheden (provincies, autonome regio’s en gemeenten) zijn opgericht om stedelijke ontwikkeling te financieren.
Deze bedrijven werden in de jaren negentig voor het eerst ingezet om de door de centrale overheid gestelde groeidoelstellingen te behalen. De centrale overheid stond immers pas sinds 2015 de directe uitgifte van schuldpapier door lokale overheden toe. LGFV's worden gefinancierd door de uitgifte van obligaties of leningen door nationale banken, waarbij grond als onderpand wordt gebruikt. Stedelijke ontwikkelingsprojecten verhogen de grondwaarde en genereren meer inkomsten voor lokale overheden via het verlenen van grondgebruiksrechten. Tot 2014 werden de schulden van deze entiteiten door de Chinese autoriteiten volledig als ‘off-balance sheet’ beschouwd . Na een onderzoek door de Nationale Rekenkamer werd echter vastgesteld dat twee derde van de LGFV-schuld als verplichtingen van de lokale overheid werd aangemerkt. Als we deze posten in de berekening meenemen, spreekt het Internationaal Monetair Fonds van een ‘toegenomen netto-schuld’ en een ‘toegenomen schuld’ (tabel 2). Volgens deze definities zal het tekort in 2025 naar verwachting meer dan 14% van het BBP bedragen. De toegenomen schuld zou in plaats daarvan 96% moeten bedragen en in 2026 de 100% moeten overschrijden. De laatste twee rijen van tabel 2 tonen het verschil in tekort- en schuldramingen rekening houdend met de activiteiten van LGFV's.
| Tabel 2: De netto-leningen en de staatsschuld van China zijn toegenomen | |||||
| (waarden in percentage van het BBP) | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| Netto schuld gestegen | 12,5 | 13 | 14.1 | 13.7 | 12.9 |
| De staatsschuld is gestegen | 82 | 88.3 | 96.3 | 102.3 | 105,9 |
| ? (LGFV-schuld) | 5.8 | 5.7 | 5.5 | 5.2 | 4.8 |
| ? (LGFV-schuld) | 25.7 | 27.8 | 32.6 | 35.2 | 35 |
| Bron: OCPI-uitwerkingen op IMF-gegevens. |
Als we, net als het IMF, rekening houden met de “totale toename van de schuld” (die alle schulden van LGFV's en andere off-balance sheet fondsen omvat, plus de schulden van de centrale en lokale overheden), wordt verwacht dat de staatsschuld dit jaar 129% van het bbp zal bereiken en 148,2% in 2029. Figuur 1 toont de ontwikkeling van de Chinese schuld sinds 2000 en de prognoses van het IMF tot 2029 (stippellijn).
Het IMF benadrukt dat de schuld zoals gedefinieerd door de Chinese autoriteiten (60,5% van het BBP in 2024) weliswaar houdbaar is, maar dat de ‘totale toename van de schuld’ tot houdbaarheidsproblemen zou kunnen leiden en beveelt aan om deze over een periode van tien jaar te stabiliseren . Deze doelstelling vereist een gemiddelde jaarlijkse vermindering van het structurele primaire saldo van circa 0,7 procentpunt over de periode 2025-2035.
Figuur 2 toont de samenstelling van de totale toegenomen schuld. In 2024 bedroeg de LGFV-schuld bijna 50% van het BBP. Als we dit laatste optellen bij een lokale overheidsschuld van 34,3%, een centrale overheidsschuld van 26,2% en 13,9% uit andere overheidsfondsen die als aanvullende schuld worden aangemerkt (zie noot 7), komt de totale toegenomen schuld uit op 124% van het BBP.
Door de definitie van ‘toegenomen schuld’ (de som van de centrale, lokale en twee derde van de financieringsschulden) te gebruiken, kunnen we de jaarlijkse verandering in de Chinese schuld opsplitsen om de factoren te identificeren die het meest hebben bijgedragen aan de toename ervan. De verandering in de verhouding tussen de staatsschuld en het bbp kan worden beschreven met behulp van de standaardvergelijking voor de dynamiek van de schuld:
waarbij ?d_t de jaarlijkse verandering in de schuld/bbp-ratio aangeeft, pb_t het primaire saldo (als percentage van het bbp) en SFA de stock-flow adjustment. De centrale term is het sneeuwbaleffect en geeft aan dat de schuld/bbp-verhouding zelfs kan toenemen bij een evenwichtige primaire begroting, als de gemiddelde rente op de schuld (i) hoger is dan de nominale bbp-groei (g); Dit effect is groter naarmate de schuld in verhouding tot het BBP hoger is.
Figuur 3 geeft een overzicht van de verandering in de Chinese staatsschuld-bbp-verhouding sinds 2000 in deze drie componenten. Een eerste observatie is dat het sneeuwbaleffect altijd negatief is vanwege de hoge groei in verhouding tot de gemiddelde rente op de schuld . Vóór de grote financiële crisis werd het primaire tekort gecompenseerd door het sneeuwbaleffect en bleef de schuldendynamiek onder controle. Na de crisis, en vooral sinds 2015, begon de schuld/bbp-ratio echter gestaag te groeien, met stijgingen van bijna 10% in 2016 en 2020, waarbij laatstgenoemde het gevolg was van de vertraging die werd veroorzaakt door de Covid-19-pandemie . De belangrijkste factor achter deze dynamiek was het aanhoudende grote tekort aan primaire verkiezingen, dat slechts gedeeltelijk werd gecompenseerd door het sneeuwbaleffect.
Volgens het IMF is de toename van de schulden in de komende jaren het gevolg van grote primaire tekorten, veroorzaakt door hogere pensioenuitgaven vanwege de vergrijzing . Positieve groei-renteverschillen op schulden helpen deze stijging te beperken, maar zullen naar verwachting op lange termijn kleiner worden. Het voorgestelde pad van begrotingsconsolidatie zou de schuld-bbp-ratio (berekend met behulp van de definitie van 'totale toegenomen schuld') tegen 2035 stabiliseren op 150% . Zonder een dergelijke consolidatie zou de schuld tegen 2050 de 200% van het bbp overschrijden.
Het IMF benadrukt dat er bepaalde factoren zijn die de risico's met betrekking tot de houdbaarheid van de schuld beperken. Ten eerste is 95% van de Chinese schuld in handen van ingezetenen en is slechts een klein deel uitgedrukt in buitenlandse valuta. Hierdoor is China minder blootgesteld aan wisselkoersrisico's. In de tweede plaats beschikt China over ‘fiscale ruimte’ dankzij hoge binnenlandse spaartegoeden die gebruikt kunnen worden om schulden te financieren . Het grootste probleem van de Chinese overheidsfinanciën is en blijft de schuldenlast van de lokale overheden en hun financieringsinstrumenten. Dit wordt duidelijk als we kijken naar de financiële verantwoordelijkheden van lokale overheden: in 2023 bedroegen hun uitgaven bijna 85% van de totale uitgaven, terwijl lokale overheden slechts iets meer dan 50% van de inkomsten innen (exclusief financiering door de centrale overheid). De druk op de financiën van lokale overheden komt deels voort uit dalende inkomsten uit grondverkoop. In 2019 bedroegen deze nog 2,9% van het BBP, maar in 2023 was dit gedaald tot 0,9%.
China neemt maatregelen om de LGFV-schuld te verminderen. Afgelopen november werd een plan van 10 biljoen yuan (ongeveer 1,4 biljoen dollar) aangekondigd om de leenlimieten van lokale overheden te verhogen en de afhankelijkheid van ‘verborgen’ LGFV-schulden te verminderen. Dankzij dit programma kunnen lokale overheden een deel van deze schuld in hun balansen opnemen en omzetten in langlopende verplichtingen met lage rentetarieven. Verwacht wordt dat dit leidt tot een besparing op de rente-uitgaven van 600 miljard yuan. Volgens het Chinese Ministerie van Financiën zal het plan de LGFV-schuld tegen 2028 terugbrengen tot ongeveer 2 biljoen yuan.
repubblica
