Zwischen Transparenz und Schutz vor Missbrauch

Beziehungspartner: Polenergia

Anlass für die Debatte in der Zeitung „Rzeczpospolita“ war der jüngste Fall Polenergia. Ende September wurde Polenergia mit Fragen zu früheren Unternehmensentscheidungen überhäuft. Das Management des Unternehmens interpretierte dies als feindselige Kontaktaufnahme. Polenergia beantwortete Dutzende von Fragen des Investmentfonds Forum 123 FIZ, vertreten durch das in Krakau ansässige Forum TFI. Dieser Fonds hatte zuvor Anteile an dem Unternehmen erworben. Neben der Anzahl und dem Format der detaillierten Fragen ist bemerkenswert die sehr kurze Zeitspanne zwischen dem Aktienkauf und der Einreichung der tiefgreifenden Fragen, die einen erheblichen Aufwand für die Prüfung der Unternehmensinformationen der letzten Jahre erforderten.

„Polenergia stand kürzlich vor dieser Herausforderung, konnte sie aber dank hervorragender Vorbereitung, der Entschlossenheit des Managements und exzellenter Teamarbeit abwehren. Obwohl die geltenden Vorschriften versuchen, die Interessen von Aktionären und Unternehmen in Einklang zu bringen, zeigt die Erfahrung, dass bewährte Regelungen oft missbraucht werden. Das Handelsgesetzbuch ist eindeutig, aber die bewährte Praxis geht darüber hinaus. Insbesondere Regel 1.7, die eine Beantwortung von Aktionärsanfragen innerhalb von 14 Tagen vorschreibt, hat sich als besonders belastend erwiesen“, betonte Katarzyna Szwed-Lipińska, Leiterin der Rechts- und Transaktionsabteilung bei Polenergia.

Ihrer Meinung nach sollten nach zahlreichen Erfahrungen der letzten Jahre – nicht nur nach dem Fall Polenergia – alle Akteure des Kapitalmarktes die Vorschriften genauer unter die Lupe nehmen und überlegen, ob die Zeit für eine Änderung gekommen ist.

„In unserem Fall bezogen sich die Fragen auf Ereignisse, die mehrere Jahre zurücklagen, und enthielten vorgefasste Thesen. Mit solchen einseitigen Fragen konfrontiert zu werden, birgt ein erhebliches Reputationsrisiko, und eine verspätete Antwort könnte als Ausflüchte ausgelegt werden, als ob man etwas zu verbergen hätte. Wir befürchteten, dass unsere Geschäftstätigkeit kurz vor wichtigen Entscheidungen lahmgelegt würde“, betonte der Direktor von Polenergia. Es ist wichtig zu bedenken, dass Polenergia ein Unternehmen von strategischer Bedeutung für das nationale Energiesystem ist. Emittenten in Sektoren wie Energie, Rüstung und Kraftstoffe sollten daher besonderen staatlichen Schutz genießen.

Robert Wąchała, Vizepräsident des Verbandes der Börsenemittenten, räumt ein, dass das Problem in solchen Situationen ernst ist.

„Ein Unternehmen muss in seinem aktuellen Bericht alle Informationen veröffentlichen, die den Aktionären außerhalb der Hauptversammlung zugänglich gemacht wurden. Dazu gehören auch Fragen, oft mit einer These, die veröffentlicht werden, und das Unternehmen muss erklären, warum der Vorstandsvorsitzende kein Dieb ist“, erklärte Wąchała. „2020 führten wir eine Umfrage unter Emittenten durch und stellten fest, dass die Pflicht zur Veröffentlichung von Antworten außerhalb der Hauptversammlung zu den drei belastendsten Auflagen zählt“, so der Vizepräsident der SEG.

„Ich bestätige auch die Existenz professioneller Anfechter von Anträgen börsennotierter Unternehmen. Ich habe in der Lobby sogar eine Preisliste für solche „Dienstleistungen“ gehört“, betont Wąchała.

Rechtliche Perspektive und europäischer Kontext

Paweł Piotrowski, Partner bei Greenberg Traurig und dort Co-Leiter der Kapitalmarktpraxis, räumt ein: „Die polnischen Vorschriften sind gut formuliert, aber in der Praxis vergisst man leicht, warum sie geschaffen wurden und wie sie daher interpretiert und angewendet werden sollten.“

„Eine Aktiengesellschaft verfügt über die erforderlichen Aufsichtsorgane – einen Aufsichtsrat und einen Prüfungsausschuss. Eine Aktiengesellschaft hat eine ganze Reihe von Offenlegungspflichten: regelmäßige Berichte, Meldungen gemäß der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und aktuelle Informationen nach polnischem Recht. Die Idee hinter der Frageklausel war, den Aktionären die Möglichkeit zu geben, die für ihre Beschlüsse in der Hauptversammlung notwendigen Informationen zu erhalten. Inzwischen haben die Störer diese Klausel über ihren ursprünglichen Zweck hinaus missbraucht. Stellen Sie sich einen Konkurrenten vor, der einen Monat vor einer wichtigen Ausschreibung Fragen mit einer These einreicht. Das Unternehmen muss antworten – antwortet es, erhält der Störer Material für weitere Angriffe. Antwortet es nicht, kann er den Verdacht schüren, dass das Unternehmen etwas verheimlicht“, erklärt Piotrowski.

„Börsennotierte Unternehmen brauchen klare Unterstützung und Leitlinien: Diese Bestimmung muss strikt ausgelegt werden. Wir müssen die Rahmenbedingungen für die Aktionäre und den Umfang der Pflichtantwort des Unternehmens präzise definieren“, betont ein Anwalt der Kanzlei Greenberg Traurig.

Rechtsanwalt Jerzy Bombczyński, Counsel bei Baker McKenzie, ist der Ansicht, dass die Frage der Kommunikation börsennotierter Unternehmen im Kontext der Entwicklungen auf dem Kapitalmarkt der Europäischen Union betrachtet werden sollte.

„Die Europäische Kommission hat die Strategie für die Spar- und Investitionsunion angekündigt, und unter anderem ist eine Überprüfung der Aktionärsrechterichtlinie geplant. Zur Finanzierung von Ausgaben im Zusammenhang mit Verteidigung und Energiewende sind Maßnahmen zur Stärkung des Kapitalmarktes erforderlich. Daher benötigen Emittenten Planungssicherheit und Kostenplanbarkeit, und die Aktivitäten am Kapitalmarkt dürfen nicht zu einem übermäßigen Ressourceneinsatz und einem zu hohen Zeitaufwand für die Behebung von Transparenzproblemen führen“, so Bombczyński.

Die Zeiten ändern sich

Robert Wąchała, derzeit Vizepräsident der SEG, der seit 23 Jahren mit der Kapitalmarktaufsichtsbehörde verbunden ist (unter anderem als Direktor der Abteilung für Kapitalmarktinfrastruktur und Handelsaufsicht sowie der Abteilung für Finanzmarktentwicklung), erklärte: „Eine Aktie als an der Börse notiertes Instrument ist bereits ein historisches Produkt.“

„Im Zeitalter von Devisen und Kryptowährungen muss der Kapitalmarkt wettbewerbsfähig sein. Tut er dies jedoch auf der Grundlage von Gesetzen des letzten Jahrhunderts, wird er im Nachteil sein“, sagt Wąchała.

„In den letzten fünf Jahren ist kein Unternehmen aus eigener Initiative an die Börse gegangen. Alle Börsengänge (IPOs) betrafen primär den Verkauf von Aktien an Aktionäre, nicht die Kapitalbeschaffung der Unternehmen selbst. Unternehmen scheuen den Markteintritt unter anderem deshalb, weil sie den von uns diskutierten Nachteilen ausgesetzt sind. Je stärker die Aktionärsrechte missbraucht werden, desto kleiner wird der Kapitalmarkt“, so der Vizepräsident der SEG.

„In den 1990er-Jahren ging es vor allem um Anerkennung und Prestige – denn die Börse war der Elite vorbehalten. Aktuell haben wir beispielsweise eines der größten Unternehmen Polens – Maspex –, das einen Börsengang nicht einmal in Erwägung zieht. Dabei könnte es das. Warum? Weil es darin keinen Vorteil sieht“, fügt Wąchała hinzu.

Rechtsanwalt Bombczyński räumt außerdem ein, dass ein Unternehmen, das an die Börse gehen möchte und sich für zusätzliche Offenlegungspflichten entscheidet, „sicherstellen muss, dass diese zusätzlichen Pflichten in einem spezifischen Rahmen verankert sind“.

„Wenn wir für Emittenten, die an die Börse gehen, zusätzliche Probleme schaffen, untergräbt das das notwendige Vertrauen im Markt. Daher sollten solche Fälle besonders sorgfältig geprüft und diskutiert werden, um sicherzustellen, dass Transparenz nicht nur dem konkreten Emittenten schadet, der Opfer von Erpressung geworden ist, sondern dass sich die Auswirkungen solcher Unternehmenserpressungen nicht auf den gesamten Markt ausweiten und potenzielle Anleger vom Kapitalmarkt abhalten“, so ein Anwalt von Baker McKenzie.

Welche Lösungen werden vorgeschlagen?

Wie können wir also die Freiheit von Unternehmen erhöhen und gleichzeitig die Rechte der Aktionäre wahren, die beim Kauf von Unternehmenswertpapieren wissen wollen, was dort vor sich geht?

„Fangen wir klein an. Zunächst sollten wir bewährte Verfahren überprüfen – eine Änderung von Regel 1.7 wäre sehr hilfreich. Ein Eingriff des Gesetzgebers ist notwendig, aber diese Prozesse sind zeitaufwendig. Initiativen an der Basis können schnellere Ergebnisse erzielen“, sagt Katarzyna Szwed-Lipińska.

„Die Position des KNF könnte beispielsweise die thesenbasierten Fragen beschwichtigen und als Signal an die Gerichte dienen. Ein Kapitalmarktgericht nach dem Vorbild der SOKiK (Wettbewerbs- und Wettbewerbsbehörde) und die Spezialisierung von Richtern auf Unternehmens-, Straf- und Verwaltungssachen mit Bezug zum Kapitalmarkt wären von entscheidender Bedeutung“, fügt er hinzu.

Robert Wąchała ist ebenfalls der Ansicht, dass „ein Kapitalmarktgericht ein Gegenmittel für diese Probleme sein könnte“. „Derzeit werden Fälle Richtern zugewiesen, die in ihrer gesamten Laufbahn nur einen solchen Fall bearbeiten. Spezialisierung ist notwendig. Das Justizministerium hat sich bisher dagegen gesträubt, aber es lohnt sich, diesen Vorschlag erneut zu prüfen“, mahnt er.

Jerzy Bombczyński teilt diese Einschätzung und räumt ein, dass Richtern detaillierte Kenntnisse der Finanzmarktregulierung fehlen. „Nach der Finanzkrise wurden wir mit einer Flut detaillierter EU-Vorschriften überschwemmt. Es gibt einzelne Richter, die sich auf dieses Gebiet spezialisiert haben. Daher lohnt es sich, die Idee eines spezialisierten Gerichts immer wieder zu überdenken“, so der Anwalt von Baker McKenzie.

„Die Rolle der polnischen Finanzaufsichtsbehörde kann nicht hoch genug eingeschätzt werden. Selbst wenn bestimmte Positionen der KNF von den ordentlichen Gerichten nicht berücksichtigt werden, können die Maßnahmen der Aufsichtsbehörde – insbesondere für Emittenten, die am Kapitalmarkt aktiv sind – ein gewisses Gefühl der Sicherheit vermitteln, das mit dem Handeln im Einklang mit den Positionen der Behörde verbunden ist“, fügt er hinzu.

Wie sieht es mit den Rechten der Aktionäre aus?

Was, wenn Aktionäre solche Abstimmungen als Versuch wahrnehmen, ihre Rechte einzuschränken?

„Es geht nicht darum, Rechte einzuschränken, sondern darum, Ordnung auf dem Markt herzustellen. Niemand hätte gedacht, dass ein Aktionär mit nur einer Aktie den Betrieb eines Unternehmens lahmlegen könnte. Es geht darum, die Rechte der Aktionäre und des Unternehmens, das über eigene Kontrollorgane verfügt, in Einklang zu bringen. Es geht darum, die Vorgänge auf dem Markt zu zivilisieren“, fasst Katarzyna Szwed-Lipińska zusammen.

„Ein Aktionär, der Aktien für ein paar Dutzend Złoty erwirbt, kann weder den Betrieb noch ein Unternehmen mit Milliardenumsätzen lahmlegen. Er verfügt über liquide Mittel – er kann sie jederzeit verkaufen. Sein Entscheidungsgremium ist die Hauptversammlung. Wir sprechen oft über Energie-, Verteidigungs- und Cybersicherheitsunternehmen – Schlüsselbranchen, die durch den Missbrauch dieses Gesetzes schwerwiegend beeinträchtigt werden könnten. Hier handelt es sich um eine Fehlinterpretation juristischer Kreativität“, sagt Paweł Piotrowski.

„58 PLN (das ist der Preis einer Polenergia-Aktie – Anm. d. Red.) reichen aus, um ein Unternehmen in einem kritischen Sektor lahmzulegen. Dies kann als Angriff auf die polnische Wirtschaft und die Energiesicherheit des Landes gewertet werden. Man braucht keine Iskanders – 58 PLN genügen“, resümierte Robert Wąchała.

Beziehungspartner: Polenergia

Die Aufsicht wird in diesem Fall untersucht.

Die polnische Finanzaufsichtsbehörde (PFSA) prüft die Situation, insbesondere im Hinblick auf die Einhaltung der Finanzmarktregulierung. Bis zur Klärung des Sachverhalts wird die PFSA keine weiteren Kommentare abgeben und die Handlungen der beteiligten Unternehmen nicht öffentlich bewerten, erklärte PFSA-Sprecher Jacek Barszczewski am 29. September gegenüber der Zeitung „Rzeczpospolita“.