Когда история не повторяется: ключи к пониманию умеренного валютного обмена

На ту же тему:

«Существует четыре типа стран: развитые, развивающиеся, Япония и Аргентина» . Эта фраза Саймона Кузнеца часто использовалась для иллюстрации сложности поведения аргентинской экономики, особенно для тех, кто живет за границей . Одним из элементов, который лучше всего отражает эту особенность, является так называемый «cepo cambiario», мера, которую может объяснить любой гражданин Аргентины, но которую крайне сложно понять тем, кто не является гражданином этой страны.

« CEPO » на самом деле является регулированием, которое практически запрещает покупку долларов частными лицами и предприятиями . Оно устанавливалось много раз в недавней истории, в основном для того, чтобы избежать резкой девальвации обменного курса из-за отсутствия резервов у Центрального банка . Проблема с этой мерой заключается в том, что она создает параллельный рынок с более высокой ценой, который в конечном итоге становится реальным ориентиром для экономики, создавая серьезные проблемы как для инфляции, так и для экономической активности.

«CEPO» был введен правительством Макри в 2019 году во время валютного кризиса после тяжелого поражения на президентских выборах и оставался в силе на протяжении всего правительства Альберто Фернандеса. Его устранение было одним из главных обещаний предвыборной кампании Милеи , которая, однако, придя к власти, заняла гораздо более осторожный подход, учитывая очевидные трудности аргентинской экономики (высокая инфляция и отсутствие резервов у Центрального банка).

Таким образом, только в середине апреля этого года и после подписания нового соглашения с МВФ правительство объявило о новом валютном режиме , отменив большую часть нормативных актов и позволив обменному курсу свободно колебаться в пределах диапазонов колебаний, определяемых Центральным банком (это изменение режима подробно обсуждалось в предыдущей статье).

Однако самым интересным аспектом является то, что несколько недель назад были опубликованы данные по инфляции за май, которые показали существенное снижение по сравнению с апрелем ( с 2,8% до 1,5% в месяц). Другими словами, после смены валютного режима инфляция не только не выросла, но и снизилась . Правительство заслуживает похвалы, поскольку большинство экономистов ожидали гораздо более существенного влияния на цены. Как вы объясните этот феномен?

Очень часто рассуждают на основе предыдущего опыта и предполагают, что произойдет что-то подобное . Это упражнение справедливо только в том случае, если контекст схож; в противном случае предсказание почти наверняка будет неверным. Например, если я поставлю воду на огонь, я могу предсказать, что при 100° она закипит. Но это было бы неверно, если бы я находился на высоте 3000 метров над уровнем моря (в этом случае вода закипает при 90°, поскольку точка кипения зависит от атмосферного давления, которое уменьшается с высотой).

В экономике этот тип ошибок встречается часто , и, в частности, он возник в рассуждениях большинства экономистов, включая меня, которые утверждали, что снятие ценового предела окажет более существенное влияние на цены.

Степень, в которой рост обменного курса передается на цены (известная как передача), является широко изучаемой темой в экономике. В последние годы в литературе был достигнут консенсус относительно нелинейности этого явления. Это означает, что доля передачи на цены не всегда одинакова, а зависит от ряда переменных, связанных с макроэкономическим контекстом.

Наиболее значимой переменной, несомненно, является уровень инфляции на момент девальвации. В экономиках с низкой и стабильной инфляцией предприятия и потребители ожидают, что эта стабильность сохранится с течением времени — как из-за предыдущего опыта, так и из-за доверия к работе Центрального банка. В этих случаях ожидания, как говорят, «заякорены», и это приводит к более низкому переносу на цены после девальвации. Напротив, в условиях высокой инфляции перенос на цены намного выше, поскольку предприятия рассуждают противоположным образом («Я повышаю свои цены, потому что инфляция обязательно вырастет»).

В связи с этим меняется и частота корректировки цен. В любой экономике цены связаны через сеть «индексированных контрактов», которые периодически обновляются на основе того, что происходит с другими ценами в экономике. Очевидными примерами являются соглашения об аренде или заработной плате (формальные контракты) или даже надбавки, которые фирма применяет к своей продукции (неформальные контракты). Этот процесс фактически затрагивает все цены, поскольку ни одна из них не может сильно отставать от общей инфляции. Следовательно, чем выше уровень инфляции, тем чаще происходит корректировка цен (и заработной платы). Фирмы и работники усовершенствовали процесс переговоров и обновления цен и заработной платы, что делает экономики с высокой инфляцией более чувствительными к потенциально инфляционным событиям («предупредительное повышение»).

Двумя другими важными факторами при оценке эффекта переноса являются экономическая ситуация (чем ниже объем продаж компаний, тем меньше они способны переносить рост обменного курса на цены) и степень открытости для импорта (чем выше конкуренция, тем меньше эффект переноса на цены).

Теперь мы можем объяснить, почему перенос был низким. На самом деле, не таким уж низким, потому что первое наблюдение, которое следует сделать, заключается в том, что мартовская инфляция была нетипично высокой (консалтинговые фирмы ожидали месячную инфляцию в размере 2,6%, т.е. небольшое увеличение из-за сезонных факторов).

Инфляция (в % ежемесячно)

Это объясняется высокой неопределенностью и волатильностью обменного курса, создаваемой правительством посредством постоянного переосмысления в ходе переговоров и коммуникации по соглашению с МВФ и новому валютному режиму. Как уже упоминалось ранее, аргентинские компании очень привыкли повышать цены в целях предосторожности , пытаясь предвидеть потенциальный общий рост цен. Поэтому высокая инфляция в марте во многом объясняется этой причиной.

Это также помогает понять, почему после первоначального 10%-ного повышения обменного курса в первые несколько дней после смены валютного режима инфляция впоследствии снизилась. Причина была именно в том, что многие компании уже повысили свои цены до официальной девальвации ; вполне вероятно, что несколько компаний повысили свои цены больше, чем было необходимо, предполагая, что официальный обменный курс — светло-голубая линия на графике ниже — вырастет до уровня финансового обменного курса — серой линии — в то время ($1335/USD). В действительности, и как можно увидеть ниже, финансовый доллар упал на 13% (до $1157/USD).

Официальный, финансовый и валютный диапазоны Доллар

Однако этого недостаточно для объяснения низкого коэффициента переноса; есть и другие элементы, которые способствовали этому результату. Во-первых, девальвация произошла в контексте падающей инфляции (хотя и с подъемами и спадами и начиная с очень высоких уровней) и со слегка ограничительной денежно-кредитной политикой . К этому следует добавить, что новый режим обменного курса практически устранил разницу между официальным курсом и финансовым курсом (что действительно важно для функционирования макроэкономики, а не столько для обсуждения полной ликвидации или нет «cepo»), перейдя к гибкому режиму обменного курса, сдерживаемому валютными коридорами. Все это помогло лучше стабилизировать инфляционные ожидания и снизить волатильность обменного курса.

Во-вторых, хотя экономическая активность восстанавливается, массовое потребление не растет и остается ниже уровней конца 2023 года. Как мы видели, этот фактор помог сдержать способность компаний (особенно тех, которые связаны с товарами массового потребления) переносить рост обменного курса на цены.

В-третьих, несмотря на либертарианскую риторику (согласно которой государство никогда не должно вмешиваться в соглашения между частными лицами), правительство активно вмешивалось в переговоры о заработной плате , блокируя соглашения, достигнутые между профсоюзами и ассоциациями работодателей, которые превышали установленный потолок в 1% в месяц. Это, очевидно, помогает сдерживать инфляцию, но ценой снижения покупательной способности работников.

Наконец, и в связи с предыдущим пунктом, правительство также заблокировало рост цен на топливо и тарифов на коммунальные услуги (то, что оно всегда публично критиковало при предыдущей администрации), с целью способствовать снижению инфляции.

Короче говоря, низкий уровень ценового переноса скачка валюты объясняется контекстом и вмешательством правительства : упреждающий рост цен в целях хеджирования, более стабильные ожидания благодаря недавнему снижению инфляции, все еще слабое потребление, которое ограничивает возможность повышать цены, ограничительная денежно-кредитная политика, более стабильный обменный курс благодаря новому режиму и — хотя это противоречит либертарианскому повествованию — сильное вмешательство государства в переговоры по заработной плате и регулируемые цены. Как мы утверждали с первого дня, чтобы понять это правительство, вы должны обращать внимание не на то, что оно говорит, а на то, что оно делает .

Подробнее по этим темам: